成瘾性与高估值维他奶的柠檬茶故事阿

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维他奶集团已经六年未公布产品收入结构。

酸甜苦辣咸，人生五味缠绵。甜最令人期待，但风险不小。

据美国中部心脏研究所心血管专家JamesJDiNicolantonio、心脏病学家JamesHO’Keefe以及非盈利组织“LaheyHealth”工作人员WilliamWilson研究表示，摄入糖会产生类似使用可卡因的效果，比如改变情绪，产生愉悦的感觉等。这也进一步证实了“糖”有让人上瘾的功效。

但是糖也给世界带来了一些挑战，赫拉利在《未来简史》中指出，世界上因营养过剩而死亡的人数已超过因营养不良而死亡的人数。年，全球万人死亡，其中62万人死于暴力，而死于糖尿病的有万人。

“现在，糖比火药更致命。”

糖在饮料中的应用已经有很长时间的历史，目前市场上以糖为甜味来源的食品饮料并不少见，比较风靡的有巧克力、奶茶、各种甜口饮料等。而在其中，维他柠檬茶成了一个不得被忽视的存在。

“维他柠檬茶，爽过吸XX”曾经刷遍了年轻人的社交网络，也不难在朋友圈或和朋友聊天中发现举着一盒柠檬茶的小人的恶搞表情包。

元气资本将以维他奶集团为例，从它的发展历程、“爆款”产品入手，分析如何保持甜味茶饮“成瘾性”食品饮料市场的复购率，并从这一方向探讨公司价值。

01维他奶国际：估值不是奶，是柠檬茶？

维他奶国际（.HK）被誉为港股小茅台，公司依靠维他奶和维他柠檬茶两款主打产品，过去十年保持着10%的增长率、50%的毛利率和10%的净利润率。无论从哪个方面，维他奶集团都符合价值投资大师巴菲特口中“好公司”的标准——除了估值。

通常情况下，港股市场公司市盈率要更加理性，目前维他奶集团的市盈率约为55.4倍，却远超A股植物蛋白饮料行业的其他头部公司。那么，维他奶的估值能“高出一倍”的原因是什么呢？

元气资本认为，其中最重要的原因来自于风靡全国“爽过吸XX”的维他柠檬茶。

维他奶集团在中国香港起家，上世纪90年代进入中国内地市场，现在内地市场业务是维他奶集团最大的收入来源，-财年，虽然遭遇疫情，但维他奶在中国内地以当地货币计算销售仍能增长1%，录得人民币40.25亿元的收入。

在年，内地业务的收入贡献，只占这企业的27%，到近年，内地业务收入比例已超过一半。

来源：公开资料，元气资本

从增速来看，中国香港市场增速尚可，但中国内地市场有相当的增长能力，是这企业的增长动力来源。事实上，维他奶近年的增长，大部分由中国内地业务带动，几乎每年增长都超过20%，处于高增长阶段，且增长能持续，是这企业的潜力体现。

管理层表示，“我们预期中国内地业务将逐步重拾增长轨道。目前我们正调整投资步伐，并提高效率与生产力。”“未来将继续加强投资品牌价值，提升在中国内地的知名度。亦寻求合适的资本开支项目，以助业务增长，例如在广东省东莞市兴建新厂房，并已进行投资。”可见，管理层仍将这企业定位为增长型，相信中国内地是最主要的动力来源。

来源：公开资料，元气资本

△维他奶集团-财年业务数据单位：港元（来源：公开资料，元气资本）

从维他奶集团的业务数据中可看到，维他奶无论在营业额及盈利方面都能保持增长，而毛利率能维持在50%以上的水平，非常稳定。股本回报率（ROE）方面，维他奶多年都处于约20%这个较为理想的水平，反映其赚钱能力佳。

来源：公开资料，元气资本

对于近期表现不佳的财务数据，维他奶集团在业绩报告中表示，-财年公司营运市场经历了不少特殊事件，包括旱灾、森林大火、社会事件等。

同时受新冠病毒疫情影响，武汉工厂全面停产，三月底才正式复工，对所有营运市场的业务产生较大影响。分地区来看，最重要的销售片区中国内地增速放缓，中国香港地区销售额受社会运动影响导致零售和便利店、学校小卖部表现不佳，同比下降7%。净利率由9.91%下降至7.86%，降幅超过2%，这主要是因为公司经营费用上升，对此公司的解释是内地竞争激烈，员工相关费用增加，并且因为通胀调整了员工薪金导致行政费用同比增长了13%。

国内目前生产植物蛋白饮料的上市公司有承德露露（.SZ）、养元饮品（.SH）和维维股份（.SH）。维维豆奶是大家非常熟悉的品牌，霸占豆奶行业的头把交椅十几年，年销售额接近20亿，在海外市场也具有一定的知名度。现如今，来自同类产品的竞争使得维维豆奶已经逐渐失去了以往的优势，反而市值节节下滑。

养元成功的秘诀就是专注做一个单品，把六个核桃这个产品做大做强，成为行业真正的领导者。承德露露的发展几乎停滞，业绩增长乏力、产品类别单一。年上半年营业收入同比下降20.69%，净利润同比下降22.51%。这一收入水平仍仅处在年上半年的水平。

维他奶集团的市盈率高达55.4，高出近期盈利能力表现最佳的养元食品近3.5倍，近五年营收及净利润增速也明显高于其他公司，这是为什么呢？对此，元气资本对比了维他奶与其他四家植物蛋白饮料上市公司，发现维他奶集团最大的差别点在于，公司不仅做传统的植物蛋白饮料，而且还做茶饮料，尤其是维他柠檬茶带来了高增长，并吸引市场给予维他奶集团高估值。

△植物蛋白饮料领域上市公司对比（来源：上市公司，元气资本）

来源：公开资料，元气资本

△注：维维股份上半年净利润增速异常是由于非经营性利润，报告期内归母净利润为万元，而扣非净利润为万元（来源：公开资料，元气资本）

然而，更值得注意的是，维他奶集团已经六年未公布产品收入结构。

最近一次公开信息披露是在财年，当年维他奶的全球收入中豆奶居首位占比48%，茶饮料位列第二占比22%。

来源：公开资料，元气资本

据调查，目前维他柠檬茶和维他奶的强势区域主要集中于华南地区，在广东、湖北等地均有深厚消费基础，比如豆奶在广东地区奶类饮品中市占率达到12%，柠檬茶在茶饮料中市占率为22%，但是在其他地区新市场更依赖柠檬茶贡献销量。

维他奶集团年报数据显示，公司年4月1日至年3月31日中国内地市场营收约为45.04亿港元。

消息人士透露，维他柠檬茶近几年发展迅速，目前年销约为30亿元人民币，据此推算，除去汇率影响，维他柠檬茶在内地市场的营业收入约占内地总营收的约75%。

根据食品板的市场调研及经销商采访，在维他奶的内地市场中，两大明星产品茶饮料和豆奶占比大约为7：3，“北区豆奶大概占一成左右，南方市场能占到30%-40%。”

如果以上数据都是可靠的，那么可以看出，虽然维他奶集团以豆奶起家，但与其他植物蛋白饮料公司不同的是，维他柠檬茶其实才是公司在内地市场的绝对支柱。

对此疑问，元气资本也致信了维他奶集团，得到的回复是“出于商业敏感因素，我们恐怕无法公布准确的营收比例。”

那么，维他柠檬茶是如何在内地发展的呢？

02维他奶与柠檬茶：一部香港生活史

在维他奶集团这80年的发展历程中，有两个不得不提的重要时刻：一个是年代推出柠檬茶这一新饮品，另一个则是年左右维他柠檬茶在内地的突然爆红。

自罗桂祥出资1.5万港币设立香港豆品公司，并于年研发出第一款维他奶后，维他奶集团便一直以这种富含营养的大豆饮品活跃于市场，还先后在美国、澳洲、新加坡等地设厂，成为全球最大的豆奶公司。罗桂祥也被称为“维他奶之父”。

进入七十年代，随着维他奶集团规模的扩大，公司推出多条产品线，其中就包括柠檬茶这一品类，而它也成为今天维他奶集团不可或缺的一部分。

至于当初维他奶集团为何要选择柠檬茶这一饮品，我们分析有以下几点原因：

首先要讲到香港人对柠檬茶的爱之深。柠檬茶被誉为香港“流动的血液”，在香港的饮食文化中占据着绝对的领导地位。

香港岭南大学教授萧欣浩说，上世纪五六十年代，中国人只是纯粹地喝茶，而西方人则会加入柠檬、方糖来搭配。香港在沦为英国殖民地的年间深受其下午茶文化的影响，但不同于英国的完全甜口，香港人的柠檬茶更偏中西结合，有着独特的茶涩味和柠檬的清爽，这也是之后维他柠檬茶主打的口味。

据统计，香港平均每年要消耗万只柠檬，冻柠茶在各种大排档、茶餐厅随处可见。由于气候湿热，几乎每一个去餐厅吃饭的人都会来一杯柠檬茶开胃解暑。但当时的柠檬茶均需手工现做，遇上高峰期不仅费时费力，顾客喝不完也带不走，还浪费。于是维他奶集团嗅到了一丝商机，推出了方便包装的柠檬茶。

香港电影中的柠檬茶（来源：豆瓣）

其次，由于年全球范围干旱，导致年开始全球范围内农产品价格飙升，这也让维他奶最主要的原材料糖和大豆价格飞速上涨。叠加OPEC石油危机的影响，维他奶的成本翻了三倍，让其售价无法再维持，开始涨价。这时又与年的全球金融危机狭路相逢，导致维他奶年销量直接从年的1亿瓶萎缩到年的万。

在这种情况下，维他奶集团开始布局新产品，先后推出了果汁、菊花茶、甘蔗汁等，并于年研制出即饮柠檬茶，年销量高达4亿盒。

年，维他奶集团深圳工厂建成投产，标志着其正式进入内地市场。四年后，上海产房也正式投产。虽然其销售品种达几十种，茶饮、豆奶、果汁等产品覆盖全国众多城市，销售状况却一直不佳。

当时内地茶饮料市场格局为寡头垄断，康师傅、加多宝、统一和王老吉为前四大厂商，新产品进入有很大难度，初入市场的维他柠檬茶远未能与其抗衡。年维他柠檬茶内地市场占有率仅为0.4%，反观香港市场，维他柠檬茶市场占有率常年位居第一。

年，百事可乐华南区销售总监袁杰加入维他奶集团，成为新任中国区CEO。袁杰上台后，维他奶实行归核化策略，把品类缩到豆奶，定位“即饮豆奶专家”，市场则暂时收缩到了珠三角、长三角等少数重点大城市。恢复盈利性增长后，才形成向全国扩张态势。

年，维他奶集团武汉厂房正式投产，是集团迄今为止国内规模最大的工厂，占地10.55万平米、年均产量20万吨。袁杰表示，武汉工厂的落成有望将公司销售网络从珠三角和华东扩展至华中和内陆地区。自此，维他柠檬茶在内地市场的销售跑赢中国香港市场。

同时从年开始，维他奶集团加大在内地的营销力度，其中主要的逻辑就是品牌的年轻化。

下半年随着一些搞笑表情包在